而这也正是刚性兑付必然存在的原因。
2013年年报显示，截至当年底，美欧等主要商业银行中间业务收入大部分在50%上下，而我国上市商业银行中间业务收入占比基本在20%左右，收入结构差异很大。此外，我国监管部门同时使用存贷比、授信集中度和信贷规模等多重指标约束传统信贷的扩张。
从长远来看，金融脱媒是必然趋势，但信托、资产管理等影子银行的创新大部分仍围绕银行的资产负债表进行，客户和资金还是主要来自于银行。此外，笔者近期调研了某国家级新区，目前该新区融资已超过200亿元，受限于平台融资及土地批复进度，各家银行主要通过结构化融资等创新方式，利用表外理财或直接投资等方式满足新区融资需求，由此看来各家银行以投行思维解决客户融资需求的实践可见一斑。纵观国内外商业银行发展历程，以投行思维开展公司业务的综合化经营是转型的必由之路。信息、渠道和信用是银行相比其他金融机构最大的优势，银行应进一步发挥比较优势，丰富产品组合，通过结构化融资、财务顾问、并购支持等产品，主动贴近客户和市场，实现转型。贷款脱媒方面，银行贷款在社会融资规模中占比快速下降。
中国银行业在应对利率市场化冲击时，普遍做法是由信用中介转型为服务中介，通过投行思维，调整收入结构，降低利差依赖度。面对挑战，国内主要商业银行亦纷纷提出投行思维下的公司业务转型思路。另一个需要辨别的问题是，管理层也是分级、分部门的，如地方与中央、直接监管部门与间接监管部门等，地方管理层的意愿有时不同于中央管理层的意愿，A部门管理层的意愿也不代表B部门的意愿，这就是为何有些政策总是久盼不出的原因，如股票交易T+0制度的恢复、个股期权推出等。
20年前，很多人对中国资本市场的惊人发展自我陶醉，认为中国资本市场5年跨越西方市场200年。逆趋势或逆周期政策的效果通常不佳，笔者认为，逆趋势政策也只能平滑趋势而不能改变趋势。如今，房价也开始下跌或走弱，煤炭、钢材、原油等大宗商品的价格更是跌得惨不忍睹。第四个层面思考，把握好长期基本面，坚守价值投资理念是资本市场获得长期收益的基石。
因为这将意味着中国式QE的退出。同时，银行理财产品规模也大幅上扬，从2010年的余额不足3万亿，上升到如今的16万亿（图2）。
当时推测，实物投资的高收益时代或将结束，因为从2011年第三季度开始，贵金属如黄金等价格开始大幅下跌（见图1），接着铜价也开始下跌。因此，投资者不应该看到什么政策出台就去投资与之相关的标的，而是要作细致分析。从明后年看，中国经济还会减速，故企业盈利增速不乐观，因此，寻找估值洼地来获益的想象空间不大。据统计，1990年至2010年的20年中，国内上市公司累计实施现金分红总额为16050亿元。
第三个层面思考，作为一个人投资者为主体的市场，从中长期看，投资者预期与偏好基本决定市场特征，左右市场风格。而市场在中短期波动中，也存在回归现象，即久涨必跌、久跌必涨、风水轮流转等，这与管理层的意愿无关。据统计，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿，比2010年573亿成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场相比成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10份之后也呈现上涨乏力的走势。不过，仅仅从宏观层面去研判政策与指数的相关性是不够的，还是应该深入到行业或投资品种层面。
过去14年中，房地产在中国居民的资产配置中的比重超过60%，显然过高了，降低配置比例是必然趋势。而从与实体经济相关度较大的有色金属铜的走势看，2011年伦敦铜的跌幅为21%，国内现货价格的跌幅也达到20%，呈现先扬后抑、9月份之后加剧回落的过程。
IPO改来改去，还是抑制不了市场对投机和扩容的恐惧。即便是管理层确实希望市场能够繁荣、发展，股价能够上涨，但是这个意愿并不能够改变趋势。
此外，现实中发现很多投资者在研究宏观基本面，而实际上，宏观基本面对股市的影响并不大。为此，海通宏观研究团队列出了一个表格，认为只有房地产销量、社会融资总量和居民长期贷款是领先指标（见表1）。中国经济看来无近忧，却有远虑，远虑来自企业的杠杆率过高、却还没有找到良策。与此同时，债市持续走牛，股市也大有起色，社会主流资金不断从实体转移到金融领域。顺趋势政策很多，如鼓励发展战略性新兴产业政策、扶持环保、医疗养老、文化娱乐产业发展等，因为本身这些产业也处在崛起或高增长阶段，政策只是起到了推波助澜的作用，这就不能过分夸大政策的效应。概念的东西越来越少，还原于估值本质的东西越来越多，这就是市场在资源配置中作用越来越大的良性效应。
为何中国人都要纷纷涌向超大城市而不愿留在农村或中小城市呢？道理很简单，一是中国的公共服务资源短缺，如教育、医疗等社会服务，二是大城市的劳动生产率通常比中小城市高出20-30%，故就业机会和薪酬都高。韩国和台湾地区的QFII规模都超过30%，我们只是他们的一个零头。
我们总是企盼着中国股市能够早日步入机构投资者主导的时代，也曾经有过机构投资者占比快速上升、影响力提升的年份，但毕竟我们的市场只有25年历史。另外一种很常见的政策就是逆趋势政策，如在中国区域间发展差距扩大时的均衡发展政策、经济下行趋势中的刺激政策等。
政绩工程往往是超预期的，而民生工程往往是低于预期的。人们期待沪港通能够让中国市场与国际接轨，这显然是预期过高了。
但毕竟中国的市场化程度在不断提高，投资逻辑也应该与时俱进。三中全会提出让市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府的作用，而四中全会则进一步阐释了依法治国的管理理念，即政府要更加追求依法办事，公平公正公开，更少地去干预市场、干预价格。即便如此，大量的案例还是证明，政策对资产价格的波动的还只是中短期的，长期看几乎无效如13年下半年发生的钱荒，原因就是央行原先是想通过提高利率来迫使企业和金融机构去杠杆，央行在13年3季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上，最终导致金融市场危机频发，这实际上已经导致了一场小型的金融危机。
同样，中国的资本市场注定会走向成熟，会克服目前存在的种种怪象，但这需要时间。从QIFF的引入，到公募基金的崛起，都未能根本改变市场的投资理念，根本原因是他们的占比太小，最终的结果是投资理念被散户同化。
经济下行带来实业投资的低迷，这是容易解释的，但为何造就资本市场的繁荣，资金源源不断流向金融产品呢？其逻辑其实也是通的，即政府加杠杆、金融部门加杠杆，既然美国、欧洲、日本都在这样加杠杆，让股指飘红，那么，中国为何不可以加杠杆呢？ 实际上，一开始政策制定者是想去杠杆的，这也符合中国经济转型升级的逻辑。因此，当初我提出的观点资产配置的重头应该从实物资产转向金融资产，随着时间的推移，这一观点得到了越来越多的印证。
从上述这些实物投资品2011年的走势看，基本上都呈现下半年回落拐点显现的状况。我们的资本市场实际上处在信息泛滥、数据被过度解读的时代，很多月度数据其实根本没有必要去解读，因为这不代表趋势，很多数据受扰动因素而变化。
据统计，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿，比2010年573亿成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场相比成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10份之后也呈现上涨乏力的走势。它们分别是管理层的意愿、管理层的政策、投资者普遍预期与偏好、投资标的长期基本面。当年，大经济学家凯恩斯在股市中屡屡受挫后，终于提出了选美理论，那就是金融投资如同选美。为何中国人都要纷纷涌向超大城市而不愿留在农村或中小城市呢？道理很简单，一是中国的公共服务资源短缺，如教育、医疗等社会服务，二是大城市的劳动生产率通常比中小城市高出20-30%，故就业机会和薪酬都高。
但即便是在90年代，管理层希望股市上涨的良好意愿，也不能改变股市长期低迷的大趋势，更何况现在了。此外，影响价格大的，还是政策的超预期，如09年出台的4万亿投资刺激政策，明显超预期，并带来股指的大幅反弹。
人们期待沪港通能够让中国市场与国际接轨，这显然是预期过高了。因此，作为中国投资者，对中国股市的现阶段地位也应该有一个客观认识，不要盲目乐观，要知道，股市不会摆脱中国经济现有发展阶段而成为一块飞地。
即便短期有些影响，但研究时往往更看重皮毛，没有看透实质。经济增长下台阶背后的投资大逻辑 我在2012年年初的时候写过一篇文章，叫做《实物投资高收益时代或将过去》，在2012年之前，实物投资是中国收益最高的投资方向，这主要是因为货币超发、利率管制导致的实际利率长期为负，广义货币M2的增速2002年到2012年累计涨了4.5倍左右，而房地产投资的收益全国平均超过5倍，古玩艺术品基本上一年翻一倍。